RPP nie zmieniła stóp

Komentarz ekonomistów ING Banku Śląskiego:

Banki centralne w regionie albo podnoszą albo obniżają stopy – NBP wybrał neutralną ścieżkę

Ostatnie decyzje banków centralnych w regionie podyktowane były potrzebą reakcji na kryzys. Węgry podwyżką ratowały walutę, a Słowacja przez cięcia chciała pokazać stabilność finansową. Brak zmian stóp ze strony NBP można traktować jako wyjście poza sygnalizowanie kondycji i skupienie się na potrzebach wynikających z sytuacji i perspektyw makroekonomicznych.

Jednak dane makro nie dają jasnego obrazu co powinno się dziać ze stopami. Z jednej strony inflacja (4,5%r/r) jest daleko od celu (a poprzednio cięcia uruchomione zostały dopiero gdy CPI zeszło poniżej 3,5%), płace wciąż rosną w dwu-cyfrowym tempie r/r a złoty jest wciąż wyraźnie słabszy niż miesiąc temu.

Z drugiej strony neutralne nastawienie Rady w zasadzie wymagałoby cięć – skoro podbite zostały stawki WIBOR i zacieśnione warunki kredytowania przez banki. Spadki cen surowców nakazują zmniejszać obawy o przyszłą inflację.

W komunikacie po posiedzeniu Rada oficjalnie przyjmuje neutralne stanowisko. Projekcja inflacji niezmieniona, ścieżka PKB drastycznie niżej.

Komunikat RPP zawiera, zdanie o równym prawdopodobieństwie pozostawania inflacji ponad i poniżej celu w średnim okresie traktujemy jako oficjalną deklarację neutralnego nastawienia. Jednak z trudem znajdujemy w komunikacie argumenty przeciwko cięciom. Fragment o rynku pracy pozostał praktycznie niezmieniony, chociaż badanie ankietowe przedsiębiorstw wykonane przez NBP wskazuje na dalszą redukcję planów podwyżkowych w 4kw. Inną rzeczą za pozostawieniem stóp bez zmian jest wysoka, właściwie neizmieniona względem wersji czerwcowej, ścieżka inflacji na lata 2008-2010 (4,3, 4,2 i 2,9%r/r w kolejnych latach). Mamy jednak wątpliwości czy członkowie Rady w podobny sposób postrzegają przyszłe zmiany cen, tym bardziej, że wysokiej ścieżce inflacji towarzyszyła o wiele niższa od poprzedniej projekcja PKB.

Ścieżka PKB na kolejne lata została drastycznie przesunięta w dół. 4,8%na rok 2009 zapisane w czerwcowym raporcie zostało zastąpione przez 2,6% (nie było jak dotąd tak niskich prognoz wzrostu na rynku, nasze obliczenia pokazują 3,5%), a 5,3% dla roku 2010 zostało zrewidowane w dół do 3,4%. Dzisiejsze komentarze Andrzeja Sławińskiego i Dariusza Filara pokazały jednak, że ustalanie do jak głębokiego spowolnienia dojdzie jest obarczone dużą niepewnością, ale liczby pokazane w projekcji najwyraźniej odbiegają od wewnętrznych przekonań Rady.

Innym argumentem za cięciami, który widać w komunikacie jest stwierdzenie, że do ograniczania presji inflacyjnej przyczyniać się będzie „obserwowane obecnie oraz oczekiwane dalsze zaostrzenie warunków przyznawania kredytów przez banki”. Te zmiany oznaczają zaostrzenie polityki pieniężnej bez udziału RPP, więc bronienie neutralnego nastawienia wymagałoby w naszym odczuciu ruszenia stóp w dół.

Zdanie „Rada będzie analizowała wpływ zmian sytuacji na krajowym rynku międzybankowym na działanie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej w Polsce” można według nas traktować jako jedną z przyczyn neutralnej postawy Rady – w sytuacji niejasnego związku między decyzjami Rady a reakcją rynku pieniężnego może lepiej nic nie robić a jedynie czekać na wyklarowanie się kwestii sprawności mechanizmu transmisji.

Naszym zdaniem Rada wstrzyma się z cięciami do 1kw09. Marian Noga ocenił, że przydałoby się poczekać aż do końca 1kw09, a Andrzej Sławiński najwyraźniej chce czekać z obniżkami aż spowolnienie uwidoczni się w realnych danych.

Co to znaczy: RPP przyjęła neutralne stanowisko, ale komunikat jest dość łagodny. Spodziewamy się cięć o 100pb w 2009, przy czym pierwszy ruch o 25pb dokonać się może w 1kw09.

Fed obniżył stopy o 50pb

Stopy w USA osiągnęły poziom 1%, ale spodziewamy się, że już na grudniowym posiedzeniu Fed obniży je o dalsze 50pb i zaczynamy zastanawiać się nad możliwością dotknięcia w pewnym momencie poziomu 0% - wszystko w oparciu o możliwość niezwykle złych wyników realnej gospodarki amerykańskiej przewidywanych na przyszły rok. Inflacja przestała być w odczuciu Bena Bernanke problemem a ratowanie wzrostu wymaga w jego odczuciu przywrócenia dostępu do kredytu (działać w tym kierunku powinny polityka monetarna i fiskalna).

Droga do dalszych cięć stoi też, naszym zdaniem, otworem przed strefą euro. Spadek niemieckiej inflacji z 3%r/r do 2,5% poprzedza równie zdecydowany ruch inflacji dla całej strefy (publikacja wstępnych szacunków jutro).

Co to znaczy: Spodziewamy się kontynuacji luzowania polityki pieniężnej w USA jeszcze w tym roku.

W skrócie

Pomoc zaoferowana Węgrom przez MFW, Bank Światowy i Unię Europejską przyjmie postać dostępu do kredytu na ponad 25 mld USD, czyli kwotę przewyższającą obecne rezerwy walutowe tego kraju. Węgry zobowiązały się do redukcji deficytu i ograniczenia podaży papierów.

Strategia rynkowa

Kolejny dzień panicznego zamykania pozycji związanych z krótką sprzedażą złotego (głównie dokonywanej przez banki amerykańskie) wywołał umocnienie z 3,70/€ we wtorek (3,96/€ w ubiegły czwartek) do 3,55/€ na zamknięciu. Dziś od samego rana rynek ruszył w dalszą drogę w tym samym kierunku. Umocnienie dokonuje się w środowisku niskiej płynności i stąd nie śpieszymy się z nazywaniem tego nowym trendem.

Krzywa dochodowości obniżyła się dzięki zakupom lokalnych graczy. Zagraniczni inwestorzy zdają się ograniczać swoją aktywność w sprzedaży polskich obligacji.

Co to znaczy: Rynek FX wciąż ma niską płynność. Trudno o wskazywanie poziomów docelowych gdy skok EUR/USD czy możliwość ponownego załamiania amerykańskich indeksów giełdowych może zepchnąć EUR/PLN znowu na 3,70. W międzyczasie zamykanie pozycji zwiazanych z grą na osłabienie złotego dało umocnienie o 11% od czwartku.