Komentarz ekonomistów ING Banku Śląskiego na bieżący tydzień

Ten tydzień

Wynik produkcji przemysłowej może zmobilizować RPP do działania

W czwartek poznamy listopadowy wynik produkcji przemysłowej i spodziewamy się, że dane będą tak słabe (-8,2%r/r) iż nie da się ich zbyć powołując się na efekt różnicy w dniach roboczych (odpowiedzialna według naszych szacunków za ok. 4 pkt. proc. wyniku). Po październikowym odczycie pokazującym stagnację (0,2%r/r) przyszła pora na ujawnienie się pogorszenia w koniunkturze i to na skalę przekraczającą oczekiwania (mediana oczekiwań znajduje się w przedziale -5 do -6%r/r). Naszą dramatyczną prognozę oparliśmy na obserwacji zachowania wskaźnika wyprzedzającego PMI, który w listopadowym odczycie ustanowił drugi raz z rzędu rekord słabości ( a dane te zbierane są od połowy 1998).

Już na początku tygodnia poznamy inflację w listopadzie. Ministerstwo Finansów w swoich oszacowaniach doliczyło się spadku z 4,2%r/r (październik) do 3,8%. Naszym zdaniem możliwy jest jeszcze niższy wynik, 3,7%r/r. Wkład żywności do dynamiki r/r cen konsumpcyjnych spadł według nas do 0,9 pkt. proc (jeszcze w lipcu były to 2 pkt. proc.) a paliwa po raz pierwszy od ponad roku zadziałały ujemnie (0,3 pkt. proc.). Inflacja bazowa powinna była pozostać trzeci już miesiąc na poziomie 2,9%r/r.

Oprócz tego w poniedziałek zobaczymy też dane z przedsiębiorstw – wynagrodzenia i zatrudnienie. Zakładamy, że w listopadzie wciąż utrzymała się wysoka dynamika płac a dostosowanie do pogarszającej się koniunktury odbywało się przez ograniczanie naboru w firmach.

W sumie dane z tego tygodnia powinny zmobilizować RPP do działania. Inflacja najwyraźniej stoi o krok od górnej granicy pasma dopuszczalnych wahań wokół celu inflacyjnego a realny spadek produkcji (widoczny nawet po korekcie związanej z dniami roboczymi) pomoże przełamać obawy Rady, że jednorazowy ruch większy niż 25pb będzie w jakiś sposób niepożądany (albo jako przyznanie się RPP do spóźnienia się z cięciami albo jako wyraz, że kondycja i perspektywy gospodarki są gorsze niż dotychczas sądzono). W oczach rynków obniżka tylko o 25pb będzie zapewne przyjęta z rozczarowaniem.

W dzisiejszej wypowiedzi radiowej prezes Skrzypek opowiedział się za głębszą od 25pb obniżką: „Od dłuższego czasu uważam, że należy łagodzić politykę pieniężną. Mieliśmy do czynienia z obniżką o 25pb, z punktu widzenia (rynku) była to kosmetyczna obniżka. Teraz potrzebne są bardziej zdecydowane kroki.” Zakładamy, że RPP zdecyduje się na cięcie o 50pb.
        
Zagranica przesuwa granice

W USA najważniejszym wydarzeniem będzie posiedzenie FOMC. Kolejna obniżka stóp jest szeroko oczeiwana po zestawie słabych danych. Inflacja nie budzi obaw a publikacja CPI pokaże zapewne ostry spadek wskaźnika r/r dzięki ruchowi cen energii. Tak więc Fed będzie mógł kontynuować agresywne działania. Wydaje się, że minimalną opcją jest teraz 50pb cięcia, przy czym skłaniamy się raczej ku ruchowi o 75pb. Pojawiają się nawet głosy o możliwości osiągnięcia poziomu 0% już na tym posiedzeniu. Według nas nastąpi to w 1kw09.

Pomimo to, wielkim znakiem zapytania pozostaje efektywność obniżek stóp przy obecnych poziomach. Rynki będą raczej nasłuchiwały czy Fed jest skłonny zastosować zwiększanie podaży pieniądza. Pojawiły się już z tej strony sugestie skupywania papierów rządowych, co pomogło zepchnąć dalej w dół dochodowości, ale też wpłynęło na stawki kredytów hipotecznych i korporacyjnych.

Ben Bernanke powiedział, że Fed może wpłynąć na warunki finansowe używając do tego swojego bilansu – kupować obligacje, żeby utrzymywać niskie dochodowości i w ten sposób wspierać zagregowany popyt. Drugim pomysłem szefa Fed było zwiększenie dostępu do kredytu przez „dostarczenie płynności bezpośrednio do kredytobiorców i inwestorów na kluczowych rynkach kredytowych” z pominięciem banków. Kolejne, bardziej szczegółowe sugestie tego typu oraz ryzyko deflacji powinny zapewnić pozytywne nastroje na rynku amerykańskiego długu.

W strefie euro widzimy mniejszą skłonność do używania powyższych środków. Kilku członków EBC wypowiadało się już w tonie świadczącym o chęci tymczasowego wstrzymania lub zmniejszenia skali obniżek. Jednak napływające dane pokazują wciąż ten sam ponury obraz a nawet jego pogorszenie. Dla przykładu, co do indeksu Ifo dalszy spadek współgrający z zaobserwowaną kontynuacją osłabienia popytu zagranicznego (ale też wewnętrznego) – najsilniej zareaguje zapewne składowa bieżących oczekiwań tego wskaźnika. Jednocześnie wstępne odczyty indeksów PMI wskażą w stronę wyraźnego realnego spadku PKB w 4kw08 oraz 1kw09. Tak jak w USA, inflacja nie będzie sprawiała według nas problemów, a niższe koszty energii zwiększają prawdopodobieństwo wystąpienia deflacji w niektórych krajach strefy euro w przyszłym roku.

Co to znaczy: Bardzo słaba produkcja i kolejny znaczny spadek CPI będą przemawiać za agresywniejszą decyzją RPP. Spodziewamy się obniżki w grudniu o 50pb.

Podaż pieniądza jeszcze nie zwalnia, słaby bilans handlowy. Kredyty dla gospodarstw domowych spadły (po poprawieniu danych o efekt osłabienia złotego).

Podaż pieniądza znów przyspieszyła z 17,6%r/r do 18%r/r w listopadzie. Depozyty gospodarstw domowych wzrosły o 2,5%m/m (to najwięcej od początku roku, kiedy spadki na giełdach wywołały falę przesunięć środków z funduszy inwestycyjnych do banków), ale ani wzrost gwarancji, ani atrakcyjne oferty nie wystarczyły, aby popchnąć gotówkę w obiegu w dół do normalnych poziomów (w październiku byliśmy świadkami rekordowego skoku tego wskaźnika – o 10% zwiększyły się “oszczędności pod materacem”).

Oczekiwaliśmy znacznego spowolnienia kredytów w gospodarce. Dane rzeczywiście je ujawniają, ale wymaga to nieco większej uwagi. Kredyty dla firm nadal rosną o ponad 26% r/r (bez zmian od października i blisko średniej od początku roku), ale kredyty dla gospodarstw domowych wzrosły mniej (2,7mld) niż skok wartości ich zobowiązań w walutach obcych (3-4mld). W październiku kredyty walutowe zwiększyły swoją wartość o ponad 10mld, ale wtedy efekt był jeszcze wzmocniony przez masowe zaciąganie kredytów w oczekiwaniu ostrzejszych warunków ich przyznawania.

Tym razem po poprawce kursowej ilość kredytów spadła, co jest bardzo rzadkim efektem, zapowiadającym szybkie spowolnienie tempa udzielania nowych kredytów w kolejnych miesiącach. Stosunek kredytów do depozytów gospodarstw domowych cofnął się z 137 do 112% i ten wskaźnik będzie się poprawiał.

Bilans obrotów bieżących za październik przyniósł sporą niespodziankę, niestety negatywną. Zakładaliśmy, że silnie wyniki eksportu za 3kw08 są dobrym prognostykiem wskazującym na szybkie dostosowanie eksportu do bardziej korzystnego kursu. Tymczasem tempo wzrostu eksportu (%r/r) za październik okazało się ujemne (poprzednim razem taki wynik zanotowany był w styczniu 2002 roku). Nie ulega wątpliwości, że portfel zamówień przedsiębiorstw się kurczy (głównie tych ze Strefy Euro) i proces ten następuje ze sporym opóźnieniem, co więcej wyniki eksportu okazały się znacznie gorsze niż całego sektora przemysłu. Po październiku 12-miesięczny deficyt C/A osiągnął 5% PKB, ale zakładając że podobne tendencje będą widoczne w listopadzie i grudniu, cały 2008 rok powinien zamknąć się wynikiem około 5,5% PKB.

Co to znaczy: W agregatach monetarnych widać już efekty zacieśniania warunków kredytowych (spowolnienie kredytu dla gospodarstw domowych skorygowanego o zmiany kursowe). Silne spowolnienie eksportu to kolejny sygnał świadczący o szybkim pogorszeniu koniunktury i wskazującym na konieczność obniżek stóp.

Zespół analiz makroekonomicznych